證券市場虛假陳述的損害賠償范圍及計(jì)算方法研究

時(shí)間：2022-10-09 02:08:44 研究生畢業(yè)論文我要投稿

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　　摘要：證券市場上因虛假陳述導(dǎo)致的民事賠償案件中有關(guān)損害賠償?shù)慕缍?biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法是解決違法行為人民事責(zé)任的關(guān)鍵。我國證券法相關(guān)規(guī)定闕如，而《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》雖然對這一問題規(guī)定卻仍存缺陷。本文分析了美國及我國的相關(guān)規(guī)定，結(jié)合我國實(shí)際情況提出了完善建議。

證券市場虛假陳述的損害賠償范圍及計(jì)算方法研究

　　關(guān)鍵詞：民商法;虛假陳述;損害賠償

　　在證券民事賠償案件的審理過程中，損害賠償范圍的界定以及損失計(jì)算原則和方法是司法審判所必須面對的課題，也是司法裁判的目的所在，更是“保護(hù)投資者”這一證券法第一要義的核心和焦點(diǎn)。由于證券市場的特殊性，證券投資者的損害也具有其特殊性，這使得損害賠償范圍的界定規(guī)則與損害計(jì)算方式成為證券民事賠償案件審理中的一大技術(shù)難點(diǎn)。本文分析證券市場最發(fā)達(dá)的美國立法例，并對我國的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行評析，從證券市場虛假陳述損害賠償?shù)膬r(jià)值導(dǎo)向入手，針對這一問題提出合理建議。

　　一、美國關(guān)于證券市場虛假陳述的損害賠償范圍及計(jì)算方法的規(guī)定由于價(jià)格形成因素的多重性，在計(jì)算賠償額的標(biāo)準(zhǔn)上，如何排除非欺詐因素對股價(jià)的影響成為關(guān)鍵，由此形成了以直接損失法為主，并輔以其他方法的計(jì)算方法群。

　　(一)直接損失法(OHt—of-pocketmeasure)直接損失法按照股票價(jià)值與實(shí)際交易價(jià)格之間的差額來確定原告的損失，其在直接交易市場或者公開證券市場中均可適用。即對于受欺詐的賣方來說，其損失數(shù)額為，股票在出售時(shí)的真實(shí)價(jià)值減去所得到的價(jià)款或者其他形式的對價(jià)(指不以金錢方式付款或換股等情形)在當(dāng)時(shí)的公平價(jià)值;對于受欺詐的買方來說，則為他支付的購買價(jià)(或者其他形式的對價(jià)在當(dāng)時(shí)的公平價(jià)值)與股票在當(dāng)時(shí)的真實(shí)價(jià)值之間的差額。此方法是應(yīng)用最多的一種損害賠償?shù)亩?jì)算方法，其他國家和地區(qū)，如H本、韓國、臺灣，雖然規(guī)定不甚相同，但基本效仿美國，采用直接損失法居多。

　　(二)撤銷交易法(rece~ion measure)撤銷交易是指，原告在受被告欺詐行為引誘而與之達(dá)成證券買賣交易時(shí)，可在獲悉事情真相后合理時(shí)間內(nèi)，主張交易自始無效，要求雙方互相返還各自從對方取得的對價(jià)。撤銷交易最直接的后果是，一方返還價(jià)款，一方返還證券，即“退款返券”。適用此法的結(jié)果即合同自始無效。

　　(三)返還不當(dāng)?shù)美?u~ust enrichment)司法實(shí)踐中，被告根據(jù)直接損失法賠償原告損失后，仍可從該違法行為中獲得利益。這顯然違反了阻卻與遏制證券欺詐行為的宗旨。根據(jù)英美法之返還法的基本原理，“凡是一個(gè)人有意地以對原告作不法行為使自己得益，就應(yīng)承擔(dān)返還所的利益的義務(wù)??原告能追還的金額很可能高于他要求補(bǔ)償?shù)膿p失。”引入了返還不當(dāng)?shù)美�，對此部分非法利益進(jìn)行處理。

　　二、我國關(guān)于證券市場虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法規(guī)定的述評

(一)我國關(guān)于證券市場虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法的規(guī)定《規(guī)定》第七部分“損失認(rèn)定”將證券市場分為發(fā)行市場與交易市場分別規(guī)定。依據(jù)《規(guī)定》第29條，發(fā)行市場上，若因證券虛假陳述行為致使證券未發(fā)行時(shí)，投資人可就“所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息”受償;若發(fā)行成功，投資人因虛假陳述遭受損失則有權(quán)比照在證券公開交易市場上確定的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)受償。根據(jù)《規(guī)定》第30條，證券交易市場上，投資者僅就因虛假陳述而導(dǎo)致得實(shí)際損失為限受償，包括投資差額損失、投資差額部分的傭金和印花稅以及上訴款項(xiàng)所涉及的資金利息。在計(jì)算方法的規(guī)定上：

　　首先，《規(guī)定》確定的計(jì)算方法稱為“交易價(jià)差額計(jì)算法”，采用實(shí)際損失原則，主要是指投資差額損失，即原告必須是虛假陳述發(fā)生H至揭露日期間買人證券，并在該期間內(nèi)或揭露日以后的合理時(shí)間內(nèi)賣出或繼續(xù)持有證券而形成負(fù)數(shù)價(jià)差損失。而對于一直未賣出股票的投資者，《若干規(guī)定》第33條吸收了美國和我國臺灣地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn)，采用了用于計(jì)算損失的“基準(zhǔn)H”價(jià)格，避開了計(jì)算股票實(shí)際價(jià)值的困難，合理的推定投資者所受的損失�？梢哉f，以實(shí)際損失規(guī)則為主，以推定損失規(guī)則為補(bǔ)充，是最高法院《若干規(guī)定》立法的出色之處。因該種方法只計(jì)算證券買賣差價(jià)，不考慮證券的真實(shí)價(jià)值，從而在一定程度上無需考慮影響證券價(jià)格的市場因素對原告損失的影響。所以，理論上，原告在計(jì)算損失賠償額時(shí)，不必區(qū)分哪些損失是虛假行為引起的，哪些損失是市場因素引起的。

　　其次，對于基準(zhǔn)日，《規(guī)定》第33條根據(jù)實(shí)踐中的不同情況分別確定了四項(xiàng)判定標(biāo)準(zhǔn);而以虛假陳述被揭露或更正后，被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分的100%(即一倍)所需的時(shí)間段作為合理期間，原因在于：受虛假陳述影響的證券在虛假陳述被揭露后，其股價(jià)會發(fā)生波動，而在成交量達(dá)到流通股數(shù)量100%，就可以大致推定上市公司股票價(jià)格基本上擺脫了虛假陳述行為的影響，也表明投資者在此期間完全有機(jī)會實(shí)施減損。

　　第三，關(guān)于股東的法定收益，依據(jù)《規(guī)定》第34條規(guī)定，不得沖抵虛假陳述行為人的賠償金額。因?yàn)橥顿Y者的這些收益都是投資者在持股期間基于股東身份而當(dāng)然享有的權(quán)利，因此，不得將其從損害賠償額中加以扣除。

　　(二)我國最高人民法院司法解釋關(guān)于虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法之缺陷如前所述，“盡管人們希望能夠像界定打碎他人玻璃應(yīng)付之賠償責(zé)任般精確地計(jì)算出證券領(lǐng)域侵權(quán)責(zé)任大小，但基于人類自身的有限理性，這種愿望也許永遠(yuǎn)只能是一種達(dá)不到的奢求”�！兑�(guī)定》雖然對投資者可以獲賠的范圍和計(jì)算方法進(jìn)行了較為全面的規(guī)定，但仍值得商榷。

　　第一，依照傳統(tǒng)侵權(quán)法“無損害則無賠償”原則，《規(guī)定》排出了懲罰性賠償而側(cè)重于民事責(zé)任的損失補(bǔ)償功能。但是在我國，投資者能夠獲得的補(bǔ)償僅限于直接損失，排除了任何形式和任何情況下的間接損失。但在欺詐行為未被揭露或更正前，買進(jìn)又賣出的投資者的損失應(yīng)當(dāng)?shù)玫劫r償。因在此期間，虛假陳述勢必對股價(jià)產(chǎn)生影響導(dǎo)致股價(jià)不真實(shí)，而投資者的買進(jìn)行為很難界定為不受欺詐，故投資者有權(quán)向欺詐行為人要求賠償受欺詐后的差額損失。

　　第二，將直接損失嚴(yán)格界定在投資差額損失和附隨的交易稅費(fèi)損失，但投資差額損失很多情況下并不能真正反映投資者實(shí)際遭受到的交易損失�！兑�(guī)定》以買賣證券的均價(jià)作為基準(zhǔn)導(dǎo)致的問題在于，買入和賣出證券的“平均值”

　　之差與每筆買入價(jià)累計(jì)和每筆賣出價(jià)累計(jì)之差大多不一致。要么高于實(shí)際差額，要么低于實(shí)際差額。同時(shí)，這種方法還可能導(dǎo)致非欺詐因素產(chǎn)生的交易被納入計(jì)算范疇，缺乏一定的科學(xué)性。

　　第三，《規(guī)定》僅考慮到了誘多性虛假陳述對投資者的影響，而忽略了誘空性虛假陳述的存在。依據(jù)《規(guī)定》第l8、l9條，在虛假陳述實(shí)施后買人或賣出股票、并在虛假陳述被揭露后仍然持有或賣出的投資者才可獲賠，但是在虛假陳述實(shí)施前買入并持續(xù)持有至虛假陳述被揭露后的投資者，因受利空虛假信息的影響而在揭露Et或更正日之前將證券賣出的投資者無法得到賠償，顯然有失公平。

　　第四，關(guān)于基準(zhǔn)El、揭露El和更正El的相關(guān)規(guī)定有待完善。對于基準(zhǔn)日，《規(guī)定》的預(yù)設(shè)前提是虛假陳述一旦被揭露或糾正，證券價(jià)格必然下跌;證券累計(jì)成交量達(dá)到可流通部分的100%之El，表明證券價(jià)格已經(jīng)去除了虛假陳述的影響而恢復(fù)了正常。然而實(shí)踐中一些上市公司的虛假陳述行為被揭露后并不必然導(dǎo)致股價(jià)下跌，有時(shí)還會出現(xiàn)上揚(yáng)的異常情勢。筆者認(rèn)為，參照美國做法，以證券欺詐信息揭露日之后的一段合理的后續(xù)期間每個(gè)交易El的收盤平均價(jià)作為損失計(jì)算依據(jù)更為恰當(dāng)。

　　三、完善我國證券市場虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法的建議筆者認(rèn)為，基于我國國情和證券市場的成熟程度，可以分兩步走來確立證券市場虛假陳述損害賠償范圍和計(jì)算方法：

　　第一步，在目前我國證券市場尚不規(guī)范時(shí)，證券市場虛假陳述損害賠償?shù)挠?jì)算可不必區(qū)分發(fā)行市場與交易市場，而統(tǒng)一采用下列計(jì)算方法：

　　其一，當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時(shí)，如果起訴前證券己被賣出，則損害賠償數(shù)額為“買入價(jià)減去賣出價(jià)乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該投資差額的同期銀行活期存款利息”。

　　其二，當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時(shí)，如果起訴前該證券未被售出，則損害賠償數(shù)額為“買人價(jià)減去虛假陳述揭露日至起訴El之間系爭證券每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格再乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該差額部分的同期銀行活期存款利息。

　　其三，當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時(shí)，如果投資者在起訴之后判決之前將證券賣出的，則損害賠償額為”買人價(jià)減去賣出價(jià)再乘以投資者所持證券數(shù)量在加上同期銀行活期存款利息“，但僅以該買人價(jià)大于”虛假陳述揭露El至起訴El之間系爭證券每個(gè)交易El收盤的平均價(jià)格再乘以投資者所持證券數(shù)量，再加上該投資差額損失的同期銀行活期存款利息“為限。

　　其四，當(dāng)投資者因虛假陳述而賣出證券時(shí)，則損害賠償額為證券的真實(shí)價(jià)值(即沒有虛假陳述行為時(shí)原告賣出該證券的價(jià)格)與原告獲得的價(jià)格(或者被告用以交換的物品的價(jià)值)之間的差額。

　　第二步當(dāng)我國證券發(fā)行市場與交易市場都處于規(guī)范完善狀態(tài)時(shí)，則可采取以下計(jì)算方法：

　　在證券發(fā)行市場上，法律賦予投資者侵權(quán)損害賠償請求權(quán)的目的是使投資者回到?jīng)]有被誘使購買此次發(fā)行的證券時(shí)應(yīng)處的境地。因此，發(fā)行市場虛假陳述侵權(quán)損害賠償責(zé)任范圍應(yīng)采納美國《證券法》第11節(jié)(e)款的規(guī)定，即該賠償范圍最高不能超過系爭證券的發(fā)行價(jià)與投資者所購證券數(shù)額的乘積再加利息。具體的計(jì)算規(guī)則為：投資者購買證券時(shí)所支付的金額(不超過該證券公開發(fā)行的價(jià)格)減去起訴前出售該證券時(shí)的價(jià)格。如果投資者在訴訟期間(起訴后判決前)出售證券的，損害賠償額為：投資者購買該證券時(shí)所支付的金額減去出售該證券的價(jià)格，但僅以該轉(zhuǎn)售價(jià)大于起訴時(shí)該證券的價(jià)值為限。

　　在證券交易市場上，虛假陳述侵權(quán)損害賠償?shù)挠?jì)算方法為：因被告的虛假陳述而買人證券的原告的損害賠償數(shù)額為，”買入價(jià)減去虛假陳述揭露日后九t天證券每個(gè)交易El收盤價(jià)的平均價(jià)格后再乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該投資差額損失的同期銀行活期存款利息“;因被告的虛假陳述而賣出證券的原告的損害賠償數(shù)額是，證券的真實(shí)價(jià)值(即沒有虛假陳述行為時(shí)原告賣出該證券的價(jià)格)與原告獲得的價(jià)格(或者被告用以交換的物品的價(jià)值，例如換股時(shí)被告交付給原告的股票的價(jià)值)之間的差額。

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